CHISSà COME è riuscITo a salvarsi mantenendo una quota cospicua di azioni? - come mai non SONO perseguiti i banchieri che hanno elargito i finanziamenti? - PERCHé nessun creditore DEL GRUPPO HA MAI avanzato richiesta di fallimento? - Forse che le stesse banche hanno creato nel tempo una società "too big to fail", il cui affondamento si trasformerebbe in un boomerang sulla loro fronte?

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1 - Le mille domande dietro il caso Zunino-Risanamento
Giovanni Pons per La Repubblica

Luigi zuninoLuigi zunino

Le difficoltà in cui versa il gruppo Risanamento e le modalità con cui l´imprenditore Luigi Zunino è riuscito a far crescere in maniera sproporzionata la sua creatura sono ora al centro di molte discussioni. Qualcuno non si spiega come Zunino stia riuscendo a salvarsi mantenendo una quota cospicua di azioni in portafoglio. Altri si domandano come mai non vengano in qualche modo perseguiti i banchieri che hanno elargito con così tanta generosità i finanziamenti a Risanamento.

CORRADO PASSERA - copyright PizziCORRADO PASSERA - copyright Pizzi

In effetti entrambe le questioni meriterebbero una spiegazione e la possibile partenza di un´inchiesta da parte della procura potrebbe far luce sulla vicenda. Bisognerebbe chiarire se Zunino ha potuto contare su alcuni rapporti privilegiati con alcuni banchieri e se oggi può vantare, sotto qualsiasi forma, strumenti di pressione che gli permettano di mantenere un ruolo di azionista che non dovrebbe spettargli.

In secondo luogo ci vorrebbe un´analisi attenta dei fidi concessi e delle garanzie prestate a fronte degli stessi. Se sono stati concessi prestiti da parte delle banche senza le necessarie garanzie, un po´ come aveva fatto a suo tempo Fiorani con Ricucci per l´acquisto di azioni Rcs, allora i banchieri dovrebbero risponderne.

GIULIO TREMONTI - copyright PizziGIULIO TREMONTI - copyright Pizzi

È vero che prima dell´agosto 2007 il denaro costava poco e rendeva poco, dunque le banche erano alla ricerca di impieghi redditizi che hanno abbassato l´asticella del merito di credito. Ma ciò non giustifica, per esempio, il finanziamento all´80% di un´area di sviluppo poiché le garanzie prestate possono insistere solo sul terreno o su altri immobili che niente hanno a che fare con quell´area.

Infine chiediamoci come mai nessun creditore del gruppo aveva avanzato una richiesta di fallimento, visto il non indifferente scaduto nei pagamenti di Risanamento. Forse che le stesse banche hanno creato nel tempo una società "too big to fail", il cui affondamento si trasformerebbe in un boomerang sulla loro fronte?

2 - CONVERTENDO? NO GRAZIE - Sorprende l´utilizzo di questo prestito per Risanamento: appare una ingiustificata concessione a Zunino Alessandro Penati per La Repubblica

Salvatore MancusoSalvatore Mancuso

Nei testi di finanza si trova la "convertibile", un´obbligazione che concede all´investitore il diritto di convertire il prestito in capitale. Ma non c´è traccia del "convertendo", che invece obbliga alla conversione. Da un punto di vista finanziario, infatti, il convertendo ha poca ragione di essere.

Mentre una convertibile permette al creditore di beneficiare di sviluppi futuri positivi della società, senza assumersi il rischio di quelli negativi, il convertendo equivale a un prestito più un acquisto di azioni a termine, che espone il creditore completamente al rischio azionario. Tanto vale quindi comprare azioni subito.

Ecco perché nelle ristrutturazioni finanziarie che richiedono la ricapitalizzazione del debitore, si usa quasi sempre un aumento di capitale sottoscritto dai creditori, o uno swap dei debiti in azioni; quasi mai un convertendo.

FABRIZIO PALENZONA - copyright PizziFABRIZIO PALENZONA - copyright Pizzi

In Italia, il convertendo ha fatto la sua prima apparizione con la ristrutturazione Fiat. In quel caso la società aveva anche l´opzione di restituire il prestito alla scadenza, in alternativa al diritto di chiederne la conversione in azioni. Così, le banche, oltre al prestito e all´acquisto a termine di azioni, vendevano implicitamente a Fiat anche un´opzione call sui suoi titoli. Pertanto, col convertendo, le banche si assumevano il rischio di diventare azioniste di una società in ristrutturazione, ma rinunciavano ai benefici del rilancio nel caso l´azienda si fosse risollevata prima della scadenza del prestito.

Un convertendo "tipo Fiat" si spiega solo con la volontà dei creditori di minimizzare la diluizione dei vecchi azionisti di controllo e la loro influenza sulla gestione. E con la preferenza delle banche per uno strumento equivalente a un derivato su azioni, ma che può essere contabilizzato al suo costo storico, come una normale obbligazione o prestito.

ALESSANDRO PROFUMO - copyright PizziALESSANDRO PROFUMO - copyright Pizzi

Sorprende dunque che un convertendo sia il piatto forte del salvataggio di Risanamento: appare come un´ingiustificata concessione a Zunino, e un espediente contabile per le banche creditrici.

Le cattive idee fanno scuola: per ricapitalizzarsi, Bpm ha scelto un convertendo (con l´aggiunta di un warrant per ogni obbligazione). Un flop: ha collocato solo il 34% dell´emissione. Colpa delle condizioni offerte: tenuto conto del 27% di tassazione (il convertendo è un titolo atipico), dai dati del prospetto si ricava che il titolo Bpm deve salire di almeno il 25% perchè il convertendo possa offrire ai risparmiatori il rendimento netto di un Btp (privo di rischio, però).

Ma mi domando che senso abbia emettere un convertendo, che per l´investitore equivale alla sottoscrizione di un´obbligazione (completamente illiquida), più il contemporaneo acquisto di un call e di un warrant, e la vendita di un put su azioni Bpm? Non era più ragionevole (e digeribile per la Borsa) un semplice aumento di capitale, o una convertibile?

Gaetano Micciche'Gaetano Micciche'

Il convertendo è un´inutile complicazione che occulta costi e rischi per i risparmiatori, nella migliore tradizione degli strutturati che le banche italiane collocano da anni. Spulciando le 209 pagine del prospetto (finalmente imposto anche alle obbligazioni bancarie) si scopre che il collocamento Bpm era gravato da una commissione di ben 2,2%, e che la vendita del put alla banca era la componente di maggior valore dello strutturato (32,5 euro ogni 100 di nominale).

Ora, la vendita di un put espone a perdite potenzialmente infinite a fronte dell´incasso di un premio fisso (equivale a vendere una polizza assicurativa): è così rischiosa da essere vietata persino ai fondi di investimento. Perché permetterla (anche se implicitamente) ai privati? Questo è il punto: bisognerebbe sapere quanti dei sottoscrittori del bond Bpm sono individui risparmiatori; e se sì, quanti sono stati correttamente e realmente informati. Altrimenti, per quanto meritorio, non serve a nulla imporre corposi prospetti.

 

 

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