PER “SBLOCCARE” COMMERZBANK, ORCEL DEVE APRIRE IL PORTAFOGLIO – L’AD DI UNICREDIT HA ACCUSATO LA BANCA TEDESCA DI ESSERE IN “SOTTOPERFORMANCE”, AVER ABBELLITO I PROPRI CONTI E ESSERE POCO EFFICIENTE. DATI E FATTI CHE GIUSTIFICANO IL RISICATO PREZZO CHE LA BANCA ITALIANA VUOLE PAGARE PER COMPRARSI I TITOLI DELL'ISTITUTO TEDESCO. MA SENZA UN RITOCCO AL RIALZO L'OPERAZIONE APPARE DIFFICILE...
Da “Outlook”, la newsletter di Walter Galbiati per “la Repubblica”
E’ partita ieri e durerà fino al 16 giugno, l’offerta di UniCredit su Commerzbank, un’operazione di cui l’Unione europea avrebbe un gran bisogno, ma che rischia di essere frenata dai campanilismi locali, in questo caso tedeschi.
Andrea Orcel è molto determinato, ma sa benissimo, avendone già fatto le spese in Italia con Banco Bpm che, quando a dettare le regole non sono i mercati ma la politica, la strada non è diritta bensì tortuosa e a curve.
“Unlocked” Commerzbank. Non è comunque partito in sordina quando qualche settimana fa il numero uno di UniCredit ha illustrato il suo piano per “sbloccare” (“unlocked” come piace dire a lui) il valore nascosto di Commerzbank.
L’accusa. Orcel ha velatamente - ma neanche troppo - accusato i vertici della banca tedesca di aver abbellito i propri conti per far apparire le cose migliori di quelle che sono.
Commerzbank è per lui sostanzialmente una storia di “sottoperformance operativa”, perché dal 2021 ad oggi la banca sia rispetto al settore che a UniCredit è rimasta parecchio indietro, soprattutto a causa della debolezza nel mercato domestico, la Germania.
1) Poco efficiente. Limitandosi al solo 2025, il rapporto fra costi e margine di intermediazione, il cost income ratio utilizzato per misurare l’efficienza operativa delle banche, per Commerzbank è stato pari al 53%, quando il settore bancario viaggiava al 48% e UniCredit addirittura al 38%.
I conti “abbelliti”. Per di più non solo Commerzbank non ha centrato l’obiettivo di spesa operativa prevista dal suo piano Momentum, ma per ottenere il risultato ottenuto ha dovuto edulcorare i conti.
L’obiettivo era di avere spese per 6,5 miliardi, mentre la banca ha chiuso il 2025 a 6,7 miliardi nonostante abbia effettuato minori accantonamenti (720 milioni contro gli 850 previsti) e spesato minori oneri (400 milioni contro i 500 del piano Momentum).
2) Poco redditizia. Commerzbank, per di più, genera anche meno ricavi netti rispetto ai rischi assunti. Il rapporto infatti tra entrate nette e gli asset ponderati per il rischio (net revenue/Rwa) è stato nel 2025 del 6,8%, contro il 7,4% del settore bancario e l’8,3% di UniCredit.
I tedeschi non riescono nemmeno essere competitivi nel far fruttare i propri soldi. Il rendimento sul capitale allocato (Roac) è all’11%, peggiore di quello del settore che è al 17% e della banca italiana che sta addirittura al 27%.
Un destino inesorabile. Secondo Orcel, con il piano attuale il destino di Commerzbank è segnato […] Commerzbank dovrebbe, invece, ridurre la crescita internazionale, non strategica e più rischiosa, e concentrarsi maggiormente sulla Germania, abbandonando un’ottica di breve periodo, e trasformarsi per affrontare i cambiamenti in corso.
Il successo di Hvb. Il modello è HypoVereinsbank, la controllata tedesca di UniCredit, un’entità autonoma e indipendente con una struttura di ricavi e costi pienamente riflessa nel proprio conto economico, con risultati allineati a quelli della casa madre.
andrea orcel commissione banche foto lapresse
“Nomina sunt consequentia rerum”. I deboli numeri di Commerzbank sono anche alla base del risicato prezzo che la banca italiana vuole pagare per comprarsi i titoli tedeschi.
Il concambio. L'offerta pubblica lanciata da Orcel prevede un rapporto di concambio di 0,485 nuove azioni UniCredit per ogni azione Commerzbank conferita.
Ai valori attuali, con Unicredit a 67,8 euro per azione, Commerzbank viene valorizzata 32,8 euro, meno dell’attuale quotazione di 35,3 euro a cui tratta in Borsa.
“Sopravvalutata”. Il mancato premio ha indispettito i manager tedeschi che, oltre a contestare il progetto di Orcel, hanno invitato a non aderire all’offerta. Per Orcel, invece, Commerzbank non merita un prezzo maggiore perché è “sopravvalutata rispetto ai fondamentali”.
La corsa in Borsa. Dall’11 settembre 2024, quando UniCredit ha annunciato di aver acquistato il 9,9% della banca tedesca, a oggi il titolo è passato da 12,6 euro a oltre 35 euro, quasi triplicando il proprio valore, frutto soprattutto della speculazione del mercato alimentata dall’offerta italiana.
Multipli gonfiati. Sono valutazioni che non riflettono i fondamentali del gruppo, perché la banca tratta a 8,2 volte gli utili attesi per il 2028, più di UniCredit che sta a 7,8 volte gli utili. Tra l’altro da sola Commerzbank genererà 3,6 miliardi di utili al 2028 contro i 4,2 previsti con il piano UniCredit.
La strategia dei piccoli bassi. Nonostante le argomentazioni di Orcel, senza un ritocco al rialzo è difficile che UniCredit possa incrementare di molto la propria partecipazione, tant’è che lo stesso management italiano ha previsto due scenari che non si escludono a vicenda, ma che sembrano l’uno conseguenza dell’altro, nell’ottica di una strategia di stake bulding, ovvero di costruire la propria posizione in Commerzbank piano piano.
1) Il primo prevede una partecipazione di minoranza, al di sopra del 30%. Ieri il gruppo ha comunicato di essere salito dal 29,9% al 35,5%, di cui il 26,7% direttamente e il resto attraverso derivati, quota considerata ottimale da un punto di vista finanziario con un ritorno sul capitale del 20% e una protezione contro il ribasso del titolo.
Mani libere. Una volta salita sopra il 30%, UniCredit potrebbe arrotondare la propria quota fino al 50% senza dover chiedere nessuna autorizzazione alla Banca centrale europea.
2) Da qui nasce il secondo scenario, quello del controllo totale che comunque non arriverrebbe prima del 2029. Con la piena integrazione, Orcel prevede utili combinati di 21 miliardi al 2030, con sinergie di 1,1 miliardi grazie a una significativa ristrutturazione del gruppo.
La scadenza del board. Il 2029 non è una data casuale, perché in quell’anno è previsto il rinnovo degli organi della banca, una assemblea in cui UniCredit potrebbe presentare una propria lista e vincere tranquillamente ai voti in virtù della propria quota e dell’appoggio del mercato che si schiererebbe con Orcel.
Contro ha il governo tedesco, che è ancora azionista con il 12,72% di Commerzbank, ma dalla sua parte il manager italiano ha la Banca centrale europea che sulla scia del rapporto Draghi auspica un consolidamento bancario per poter finanziare le varie transizioni e la crescita del Vecchio continente.
Nani contro giganti. Le banche europee sono più piccole, hanno minore redditività e costi più elevati rispetto alle concorrenti statunitensi. La più grande banca statunitense, JpMorgan, ha una capitalizzazione di mercato di 825 miliardi di dollari superiore a quella delle dieci maggiori banche dell'Ue messe insieme.
E la seconda e la terza banca statunitense (Bank of America 372 miliardi e Wells Fargo 242 miliardi) sono più grandi di tutte le altre europee.
Un mini-colosso. Se andasse in porto la fusione tra Comerzbank e Unicredit, il nuovo gruppo capitalizzerebbe 130 miliardi di euro, posizionandosi dietro al leader europeo, Banco Santander, valutata 148 miliardi, ma ancora distante anni luce rispetto ai leader globali statunitensi.
